（报告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓）

1.深耕行业，造就锂板块龙头

1.1.全球锂业龙头，长期深耕行业

公司是全球锂业龙头，产能优势巨大。

公司主营业务是锂精矿及锂化工产品的生产、加工和销售，主要产品为锂矿、锂化合物及衍生品，业务运营呈现全球化布局。公司是全球最大的锂矿生产商，是世界第四、亚洲第二的锂化合物制造商，目前公司的锂化合物年产能达到 4.48 万吨。随着计划扩产项目的完成，公司未来锂化合物年总产能将超过 11 万吨。同时公司也是全球第二大电池级碳酸锂供应商，碳酸锂产品被认为是中国的标杆产品。

公司于2010年上市，通过并购持续扩大业务规模。

公司始建于1992年，在四川射洪兴建的第一座碳酸锂工厂标志着公司在锂行业发展的开端；2004年，蒋卫平先生通过天齐集团收购射洪锂业；2010年，公司正式在深圳证券交易所上市；2012年，公司取得四川雅江县措拉锂辉石矿开采权；此后，公司先后收购西藏矿业的扎布耶锂业、泰利森锂业、江苏张家港生产基地、西澳大利亚奎纳纳、SQM 等，持续扩大业务规模，进一步巩固公司的行业地位；2021年，公司海外子公司 TLEA 引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO，公司与 IGO 建立战略伙伴关系。

公司股权相对集中，蒋卫平为公司实际控制人。

根据公司2022年一季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为天齐集团、张静、中国证券金融股份有限公司、交通银行股份有限公司-汇丰晋信低碳先锋股票型证券投资基金以及中国邮政储蓄银行股份有限公司-东方新能源汽车主题混合型证券投资基金，上述五者的持股比例分别为 28.18%、4.65%、1.89%、0.63% 以及 0.62%。股东蒋卫平、张静为夫妻关系，系关联股东。公司控股股东为天齐集团，实控人为蒋卫平。

1.2.资源优势显著，市场地位领先

公司是全球最大的锂矿生产商，锂化合物产量位于全球前列。

锂矿方面，按产量计算，公司是全球最大的锂矿生产商，2020年开采锂产量（按控制权划分）占总开采产量16%；按照营业收入计算，2020年公司在全球排名第三。

锂化合物方面，按照2020年锂化合物产量计算，公司是中国及亚洲第二大锂化合物及衍生物供应商，全球来看，公司是全球第四大生产商，2020年市场份额为 8%。

公司研发能力领先，技术优势突出。

公司进行产线自动化建设有效提增生产效率和产品质量水平，子公司江苏天齐、重庆天齐和射洪天齐均取得德国莱茵 TÜV 集团颁发的汽车质量管理体系认证证书。

公司生产技术优 势突出，公司技术中心被认定为“国家企业技术中心”，控股子公司重庆天齐获得《高新技术企业证书》。截至 2021 年底，公司拥有各类专利共 175 项，其中国内授权发明专利 74 项、国外授权发明专利 4 项。公司研发能力为行业领先，技术优势突出。

公司客户资源稳定优质，客户优势突出。

公司客户主要包括全球顶级电池制造商、电池材料生产商、跨国电子公司和玻璃生产商，公司深入参与到客户电池等的产品研发中，有利于维持长期稳定客户关系。

根据伍德麦肯兹报告，按 2020 年市场份额，公司的产品供应给世界五大大型锂离子电池制造商中的三家制造商，以及世界十大正极材料制造商中的六家，客户资源优质。

1.3.业绩步入正轨，迈入发展新阶段

2021年主营业务收入高增，一季报再创新高。

2021年，公司营收为 76.63 亿元，同比增长 137%。2022年 Q1 营业收入达 52.57 亿元，同比增长 481%。

历史趋势来看，受新能源汽车补贴退坡、行业周期调整等因素影响，2019、2020年公司营业收入分别同比减少 22%、33%，进入2021年后，伴随新能源汽车行业快速发展，需求稳步释放，公司营业收入高速增长。

细分产品来看，碳酸锂收入占比更高，2021年碳酸锂实现营收 50.18 亿元，占比 65%，锂精矿实现营收 26.44亿元，占比 35%。

2022 年 Q1 毛利润高增，毛利率创新高。

2021 年公司实现毛利润 47.49 亿元，同比增长 253%。2022年 Q1 公司实现毛利润 44.83 亿元，同比增长 988.1%。

毛利率方面，2022 年 Q1 毛利率为 85.28%，较去年同期大幅增长，主要由于下游行业景气度提升所致。2016-2021 年公司毛利率分别为 71%、 70%、68%、57%、41%和 62%，自 2020 年以来公司毛利率呈持续上行趋势。

2022年Q1费用总额同比下降22%，费用率恢复至正常水平。

2022年Q1公司费用总额为3.92亿，同比下降22%。公司费用整体规模的下降主要由财务费用减少等原因所致。从历史费用的绝对规模来看，受举债并购 SQM 股权影响，公司 2018 年以来财务费用高企，整体费用水平大幅升高。从费用率的变动情况来看，2022年 Q1 费用率为 7.46%，较去年同期有明显下行，目前来看费用率已经恢复到正常水平。

归母净利润呈增长态势，净利率逐步上升。

归母净利润方面，2022年 Q1 公司实现归母净利润 33.28 亿元，同比增长 1443%，2021年公司实现归母净利润 20.79 亿元，同比增长 213%。公司净利润规模的高速增长主要受锂价格上涨、产品需求提升等因素带动。

从历史数据来看，2019年公司归 母净利润同比下降 372%至-59.83 亿元，主要原因为公司对 SQM 长期股权投资计提减值准备、收购 SQM 股权形成高额利息费用叠加行业周期调整造成的锂产品价格下滑。净利率方面，2022 年 Q1 公司净利率为 74.86%，创 近 6 年来新高。2021年公司净利率为 33.80%。（报告来源：远瞻智库）

2.行业：清洁能源高速发展，锂行业高景气

2.1.概述：锂应用领域广阔，重要性逐步凸显

锂呈银白色，在能源领域具备突出性能。锂质地较软，金属活性较强，通常情况下外观呈银白色。锂的电荷密度大、在已知元素中金属活动性最强，其凭借独特的理化特性被用作电池金属，广泛应用于储能领域，发展空间广阔。

锂应用领域广，重要性逐步凸显。

随着下游领域发展，锂重要性逐步凸显，应用领域十分广泛。锂可用于锂离子电池的生产；在冶金工业中可当做脱氧剂或脱氯剂，是镁、铝等轻质合金的重要成分；锂化物在陶瓷制品领域用作助溶剂；锂因燃烧发热温度较高可用在火箭燃烧领域。

锂产业链原料主要包括固态锂矿和液体锂矿。

上游方面，原料主要包括固态矿石和液体锂矿，其中固态矿石包括锂云母、锂辉石，液体锂矿是指含锂量高的盐湖卤水、地热卤水等。

中游方面，从矿石或卤水中提炼出工业级碳酸锂等初级产品，经深加工可得到氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂和高纯碳酸锂等。

下游应用领域方面，锂用途十分广泛，可以应用于顺滑剂、电池、有机物合成、航空航天、化学药物等多领域。

2.2.供给：澳洲及南美增速放缓，中国开采加速

2.2.1.锂资源供给或将持续提升，但增量有限

锂精矿供给格局较为集中，澳大利亚为主要供应国。根据 USGS 数据，从储量分布来看，2021年全世界锂资源储量约为 2200 万吨金属锂当量，主要分布在南美地区。其中智利、澳大利亚、阿根廷和中国的锂资源占比分别为 42%、26%、10%、7%。

从供给结构来看，澳大利亚是全球第一大锂产量国，主要以固体锂矿资源为主，2021年产量占比为 55%；智利和我国紧随其后，产量占比分别为 26%和 14%。

锂矿、盐湖扩产下，全球锂资源供给或将持续提升。

锂矿山方面，澳洲作为锂矿资源的主要供给国，在澳洲八大锂矿山持续开发、扩产的背景 下，预计未来锂矿供给水平仍将维持在当前的较高水平。

盐湖资源方面，智利、阿根廷大型盐湖卤水锂资源充足，随着未来南美主要盐湖产能扩张计划的推进，盐湖卤水型锂矿床锂资源供给将保持增长，带动锂资源的持续供给。

随着上游锂资源的不断开发，据 Bacanora 数据，2021-2023 锂资源产量 LCE 预计为 44.1/50.0/67.9 万吨。

2.2.2.澳洲：锂矿资源量丰富，疫情或影响项目投产进度

澳洲主要锂矿资源量及储量丰富。澳大利亚现有已建成和在建矿山共 有 8 座，从品位来看，Greenbushes 的 Li2O 平均品位最高，为 2.1%，其余矿山的 Li2O 品位均在 1.0%-1.5%之间。

锂资源量方面，Wodgina 是澳洲锂资源量最丰富的矿山，为 25920 万吨，资源量折合 LCE 为 748.8 万吨。锂矿石储量方面，Greenbushes 的锂矿石储量位居第一，为 16007 万吨，储量折合 LCE 为 830 万吨。

澳洲锂矿山分布集中，西澳锂矿资源丰富。

从分布区域来看，澳洲 8 个主要锂矿山均位于西澳大利亚州，其中 Wodgina、pilgangoora-pilbara、pilgangoora-Altura 矿山分布于西北部，而 Greenbushes、Mt Marion、Mt Cattlin、Bald Hill、Mt Holland 矿山分布于南部。此外，处于勘察探测阶段的数十个锂矿项目基本位于西澳，西澳大利亚的锂矿资源相对丰富。

疫情下劳动力缺乏或影响澳洲锂矿项目投产进度。

澳洲锂资源供给的主要增量来源于 Altura 及 Wodgina 的复产项目。但受澳洲国境封锁导致劳动力短缺及疫情成本增加影响，预期人力成本超额支出以及开采批复所需的较长周期将持续影响澳洲新增锂矿投产进度。

2.2.3.南美：卤水锂资源丰富，盐湖开发周期较长

南美地区卤水锂资源丰富，但实际供给量增长或将较为缓慢。根据《全球锂矿资源现状及发展趋势》，全球多数卤水锂资源集中在智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”地区。

玻利维亚 Uyuni 盐湖由于镁锂比过高，较难开发，目前南美地区主要的产锂盐湖为智利 Atacama、阿根廷 Hombre Muerto 和阿根廷 Olaroz，其中 Atacama 盐湖拥有最大的卤水储量，是全球最大在产盐湖；阿根廷盐湖项目多数处于建设过程中。因盐湖开发周期较长，产能爬坡周期长，海外盐湖实际供给量增长或将较为缓慢。

2.3.需求：清洁能源高速发展，锂需求持续提升

2.3.1.清洁能源高景气，锂需求或将高速增长

锂需求结构逐步变化，目前电池是锂的主要应用领域。

在过去动力电池尚未发展之时，锂主要应用于润滑脂、陶瓷等传统领域，2010 年其合计全球需求占比达 73%，电池领域占比 27%。

随清洁能源逐步发展，锂需求受下游产业链拉动变化显著。截至 2020 年，全球的锂需求中 37%来自动力电池领域，29%来自消费电池领域，3%来自储能电池领域，新兴领域合计占比达 69%。

下游清洁能源行业高景气，动力电池以及储能电池带动锂需求量迅速提升。

在节能环保的趋势下，全球均大力推动清洁能源发展，动力电池以及储能电池有望充分拉动锂需求量提升。

根据伍德麦肯兹预计，2021-2023 锂资源 LCE 需求分别为 52.0/65.8/79.7 万吨。

2.3.2.新能源车：行业高景气，成长确定性高

全球新能源汽车销量高速提升。近年来全球新能源汽车销量出现了稳定上行的趋势，2021 年全球新能源汽车销量为 660 万辆，同比增长 4.76%。

从历史趋势来看，自 2017 年来，全球新能源汽车销量持续上行，2018-2020 年全球新能源汽车销量分别为 490 万辆、570 万辆和 630 万辆，年均复合增速约为 13%。

中国动力电池累计产量保持高增长，2021 年累计产量同比增长 163%。动力电池产量方面，近年来中国动力电池产量呈现出高速增长的趋势。

截至 2022 年 5 月，中国动力电池累计产量为 165.15GWH，同比增长 178%，2021 年中国动力电池累计产量为 219.69GWH，同比增长 163%。

2.3.3.储能领域：发展潜力无限，需求或将高增

锂离子电池性能优良，未来发展潜力较大。

锂离子电池的放电时间能达到数小时，电池寿命在 5-15 年左右。和其他储能电池相比，锂离子电池优势显著，包括功率大、能量密度大、响应速度较快、电池组态方式更加灵活等。未来随着锂离子电池工艺技术进一步发展，锂离子电池应用空间潜力巨大。

全球电化学储能需求高增，带动碳酸锂的需求持续上升。

近年来储能的能量需求持续上升且增速加快，根据 Wood Mackenzie 预测，截至 2020 年，全球电化学储能的规模约为 28GWh，同比上升 55.6%。预计未来全球电化学储能的能量需求将继续保持增长，于 2031 年或将达到 1182GWh。

锂离子电池或将成为储能电池的主流方向，电化学储能需求的持续增长将带动全球碳酸锂用量持续提升。（报告来源：远瞻智库）

3.趋势：资源优势显著，未来潜力巨大

3.1.锂矿资源质量优质，成本优势显著

3.1.1.公司通过 Greenbushes 实现锂精矿自给自足

公司实现锂精矿自给自足，资源质量优质。公司同时布局锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源，凭借来自 Greenbushes 矿场的低成本优质锂精矿可实现锂原料 100%自给自足，且是我国唯一通过大型、一致且稳定的锂精矿供给实现了 100%自给自足的生产商。

目前公司布局的锂资源包括澳大利亚 Greenbushes 矿山、中国四川雅江措拉锂矿、中国西藏扎布耶盐湖、SQM Atacama 盐湖，资源质量优质。

3.1.2.Greenbushes 锂矿：产量最大的硬岩锂矿，成本优势显著

2014 年公司控股泰利森布局 Greenbushes 锂辉石矿。Greenbushes 锂辉石矿为泰利森所有，已开采超 20 余年，文菲尔德持有泰利森 100%股权，2014 年 5 月公司完成对文菲尔德 51%股权的收购，至此，公司实现对泰利森的控股。

根据伍德麦肯兹统计，截至 2021 年底，Greenbushes 矿场拥有世界上最大的锂储量。

Greenbushes 锂辉石矿是全球生产规模和储量规模最大的硬岩锂矿。

Greenbushes 锂资源量为 1310 万吨，品位为 1.6%，是全球生产规模和储量规模最大的硬岩锂矿。生产规模方面，根据伍德麦肯兹，2020 年 Greenbushes 矿场产量占全球锂矿总产量的 32%。储量方面，锂储量折合 LCE 为 830 万吨，品位为 2.0%。

Greenbushes 生产成本低于行业平均。

Greenbushes 是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一。据 CIF 中国数据，按 2020 年可持续总成本计算，矿物精矿生产商的吨精矿生产成本普遍高于 280 美元，而 Greenbushes 的成本仅为 250 美元/吨精矿，显著更低。

3.1.3.Atacama 盐湖：卤水锂资源及储量位居世界第一

2018年参股 SQM，实现 Atacama 盐湖资源布局。2018年5月公司参 股 SQM，获得23.77%股权。SQM是全球领先的特种植物肥料和工业化学品的综合生产销售商，是全球领先的碳酸锂、氢氧化锂生产商。在SQM股权收购完成后，公司可以战略性接触 Atacama 盐湖资源，实现对 Atacama 盐湖锂资源布局。

Atacama 拥有世界上最大的卤水锂资源及储量。

Atacama 盐湖面积为 3000 平方公里，居世界第三。Atacama 拥有世界上最大的卤水锂资源及储量，根据伍德麦肯兹统计，其卤水储量为 4551 万吨 LCE。Atacama 卤水的高锂浓度、高蒸发率、极低的年降雨量特征使得盐湖成品碳酸锂的生产难度和生产成本较低。SQM 也是世界最大的锂卤水化合物生产商，2020 年锂产品总产量达 7.1 万吨 LCE。

3.2.锂精矿及锂化合物产量将持续提升

Greenbushes 扩产规划布局长远，产能有望持续提升。

截至 2021 年底，泰利森 Greenbushes 锂辉石矿在产锂精矿年产能达 134 万吨，Greenbushes 的尾矿再处理工厂（TRp）已于 2022 年初完工，截至 2022 年初，泰利森锂精矿产能已扩大到 162 万吨/年。

Greenbushes 矿场规划持续扩大产能，目前在建的化学级锂精矿三期扩产项目预计将于 2025 年完工，投产后锂精矿整体产能有望达到 214 万吨/年。此外，Greenbushes 另一座锂精矿加工厂化学级四号扩产项目计划于 2025 年开始动工。

公司锂化合物业务在建项目众多，产能将稳步扩张。

公司目前锂化合物及衍生品年产能为 4.48 万吨。在建项目中，澳洲奎纳纳年产 4.8 万吨氢 氧化锂项目一期处于试生产阶段，二期主体工程已经完成，目前暂缓建设。

四川遂宁安居 2 万吨电池级碳酸锂项目预计将于 2023 年下半年竣工进入调试阶段。

此外，公司重庆铜梁生产基地拟分两期扩建 2000 吨金属锂项目，预计一期 800 吨将于 2023 年建成运行并投产，二期 1200 吨将于 2025 年建成运行并投产。公司中期规划锂化工产品产能合计超过 11 万吨/年。

Atacama 盐湖扩产提速，公司投资收益有望增厚。

2018 年 5 月公司参股 SQM，获得 23.77%股权，目前 SQM 正加速扩产，公司投资收益有望增厚。

SQM 将智利的扩张计划提前一年，在对 Atacama 盐湖的中长期产能规 划中，SQM 预计在 2022 年末碳酸锂产能将提高到 18 万公吨，相较于 2021 年末的 12 万公吨增长 50%；在 2022 年末氢氧化锂产能将提高到 3 万公吨，相较于 2021 年末的 2.15 万公吨上升 39.53%，进一步规划在 2024 年将氢氧化锂产能提升至 5 万吨。

4.盈利预测

当前国内锂板块景气度高，叠加公司产能持续提升，预期公司业绩水平将持续上行。

我们假设：

（1）锂精矿和锂盐及锂衍生物价格2022年保持当前高位运行的趋势，并在后续年份中略有下调；

（2）公司产品销量随产能释放而逐步提升。则公司2022年锂精矿、锂盐和锂衍生物两大主要业务板块的毛利水平将分别为83.91亿元。

伴随公司产能逐步释放，行业景气度持续高位 。

我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 135.40/159.14/168.74 亿元，对应的 EpS 分别为 9.17/10.77/11.42 元。

公司矿产资源丰富，Greenbushes 矿场及其尾矿储备设施 1 区合计拥有锂储量（LCE）870 万吨，针对当前公司 4.48 万吨锂化合物及衍生品产能和远期规划而言，充足的资源储量将为公司平稳经营提供保障。

此处采取 pE 估值，以 2022 年 6 月 29 日收盘价 122.8 元为基准，对应 pE 分别 13.40/11.40/10.75 倍。

5.风险提示

锂电池需求增长不及预期、环保及安全生产风险、地缘政治及贸易政策风险。

锂电池需求增长不及预期：若未来下游锂电池消费增长有所放缓，或将会对锂行业产生不利影响。

环保及安全生产风险：企业若不能满足政府环保要求，或将受到停产或产能限制等处罚，对行业供给造成一定冲击。

地缘政治及贸易政策风险：若政治格局及政策重点发生明显变化，或将会影响锂矿及盐湖的开采进程。

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