（报告出品方/分析师：国海证券 李永磊 董伯骏 刘学）

一、钾肥巨头重新归来

1.1 国内钾肥龙头，重新聚焦主业

➢ 去芜存菁，钾肥龙头重新归来。

公司前身是“青海钾肥厂”，成立于1982年。1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥于深交所上市。2011年盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。

此后公司在盐湖资源综合开发中经营遇到困难，2019年公司剥离亏损的化工项目，于2020年破产重组，重新聚焦钾锂优势项目，并于2021年8月恢复上市。

1.2 公司现有钾肥500万吨/年和碳酸锂3万吨/年产能

➢ 公司是中国最大的钾肥生产企业，目前有钾肥500万吨/年和碳酸锂3万吨/年产能。

近年来公司氯化钾保持满产状态，2017-2021年氯化钾产能利用率维持在89.4%-112.7%。可以看到公司氯化钾产量具备弹性，受生产周期、设备检修、生产要素保障及气候条件等因素影响。

今年,由于国内氯化钾市场供需紧张,公司或在全力保障装置满开和卤水稳定供应下，进一步提升钾肥产量,确保市场供应。

锂盐板块方面，公司碳酸锂产能稳步提升。

2021年蓝科锂业新建成2万吨碳酸锂产能已投入使用，并于2022年6月26日实现全面试车，产品达到电池级水平。

盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，项目建议书已编辑完成，我们预计将于2024年投产并开始贡献业绩。

5月27日公司发布公告，拟投资新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，具体为年产2万吨电池级碳酸锂+年产2万吨氯化锂，总投资70.82亿元，建设周期24个月，位于公司察尔汗钾锂工业园区内。

1.3 聚焦钾锂，扭亏为盈

➢ 剥离亏损资产，聚焦钾锂板块。2020年以来的司法重整和业务剥离的完成，公司重新聚焦于优势的钾肥和锂盐业务，大部分的盐湖资源综合利用化工资产转给汇信公司。公司重组后业务数量大幅降低，聚焦于钾锂板块。氯化钾和碳酸锂收入占比从2017年的56.93%上升至2021年的85.43%。

➢ 毛利润方面，氯化钾和碳酸锂贡献大部分利润。2021年公司氯化钾毛利润占比达到84.10%，碳酸锂毛利润占比达到20.60%。

➢ 扭亏为盈，2021年归母净利增加119.58%。

2020年公司业绩实现扭亏为盈，得以重新上市。2021年公司实现营业收入147.78亿元，同比增加5.44%；归母净利润44.78亿元，同比增加119.58%。2021年公司业绩的大幅增加主要系氯化钾和碳酸锂景气高位，价格显著提升。另一方面，2021年碳酸锂新产能投放，享受量价齐升。

1.4 2021年公司整体毛利率大幅提升至59.59%

➢ 重整后，公司盈利能力大幅提升。

重整剥离不良资产叠加钾锂景气高位，公司盈利能力大幅提升。2021公司整体毛利率大幅提升至59.59%，同比上涨近20个百分点；净利率为35.33%，同比上涨21个百分点。

➢ 分产品来看，钾肥和锂盐两大核心板块毛利率较高。

近5年公司氯化钾毛利率处于55%以上的高位，盈利能力稳定性较强。

2021年氯化钾毛利率从2020年的55.62%提升至68.51%。而碳酸锂毛利率相对波动性较大，2021年碳酸锂毛利率从2020年的12.47%大幅上升至70.03%。

1.5 公司三费率优化，资产负债率大幅下降

➢ 重整后，公司费用率逐步下降。

由于债务重组后盐湖镁业和海纳化工不再并表，公司经营管理能力改善，公司三费率逐年下降，2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.6%、5.2%和1.6%，三费率下降至8.3%。

➢ 公司资产负债率大幅下降，来到合理区间。

随着公司不良资产破产清算，2019年公司资产负债率一度超过200%。2020年3月完成债转股后，公司资产负债率明显下降。截至2021年，公司资产负债率为53.89%，已下降至合理区间，公司的偿债能力大幅提升。

1.6 公司为青海国资委实控，股权结构清晰

➢ 公司实控人为青海国资委。

公司第一大股东为青海国投，截至2022年6月28日持股占比为12.84%。公司由青海国资委实际控股，前十大股东均为国企和银行金融机构，资金实力较为雄厚。

➢ 公司股权结构清晰，旗下各项业务分别由各控股子公司开展。

公司钾肥板块以钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥和晶达科技进行运营，锂盐板块以蓝科锂业为主。（报告来源：远瞻智库）

二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度

2.1 全球钾肥供需紧平衡

➢ 供应端：2021年的供给增量来自于Nutrien,2022年新增产量主要来自于：加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和老挝。在俄乌地缘冲突影响下白俄罗斯和俄罗斯有效产出受到影响。中农国际75万吨/年项目已于2021年投产，今年处于产能爬坡，老挝开元50万吨/年项目预计于2023年放量。

➢ 需求端：Nutrien年报显示，得益于北美的强需求，2021年全球钾肥出货量为7000万吨。但在钾肥供应紧张下Nutrien下调2022年出货量由6800-7100万吨至6000-6500万吨，与实际需求相比缺口达到约800万吨。假设2023年出货量有所恢复至6900万吨，2023-2025年需求CAGR为2.9%。可以看到，2022-2025年全球钾肥产能利用率逐年提升，说明钾肥景气周期延续。

2.2 钾肥消费更具弹性

➢ 钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，消费更具弹性。钾肥起到促使作物生长健壮，茎秆粗硬，增强病虫害和倒伏的抵抗能力的作用。钾肥价格长期高于氮肥，相比于氮肥，农作物对钾肥的消费量较为弹性。当谷物和油脂价格处于上升通道中，种植业收益预期向上时钾肥消费快速增长且增速明显超过氮肥和磷肥。

➢ 从生产端来看，和氮肥、磷肥相比，钾肥的生产对资源更为依赖且资源不可再生，生产商高度集中。生产上常用的钾肥有氯化钾、硫酸钾和草木灰等，由于氯化钾溶解度和钾含量高，是农业用钾的重要种类，占钾肥施用量的95%左右。

2.3 全球钾矿资源极不均衡

➢ 全球钾盐分布不均全球钾矿资源极不均衡，全球钾盐资源和产量主要分布在加拿大和前苏联（例：俄罗斯，白俄罗斯）地区。据美国地质勘探局 USGS数据，2021年全球钾盐资源储备量（折合K2O，不含死海资源量）超过35亿吨。其中加拿大储量占比达到31.43%，其次是白俄罗斯、俄罗斯，分别占比21.43%和11.43%。前三大储量国占比达到64.29%。

2.4 全球钾肥行业龙头占主导地位

➢ 钾肥行业寡头垄断，高度集中。Canpotex和BpC两大集团控制全球钾肥约60%的产能、产量和离岸贸易量，以及近80%的剩余产能。2013年乌钾以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由，退出BpC，国际钾肥定价模式洗牌。寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。

➢ 全球钾肥市场份额依然掌握在少数几个钾肥企业巨头手中。据ICL年报显示，2021年全球钾肥产能为9740万吨。前五大钾肥企业Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、K+S产能占比高达66.84%，行业集中度高，呈现龙头主导格局。

2.5 预计全球钾肥产能小幅增长

➢ 全球钾肥进入产能退出高发期。

2013年以来因钾肥价格不断下跌的压力，钾肥生产企业陆续关停高成本产能。此外，服役期满接近退出的老矿井越来越多，而钾矿透水事故会导致大型矿床的永久性退出。据统计2014年至今已关闭的钾肥产能接近800万吨。

➢ 钾肥行业新增产能投放不及预期。

新增产能方面，主要是新建绿地项目和已有钾肥项目的扩建。但是实际上钾肥新产能的投放一直不及预期，主要是由于绿地项目建设周期长（周期约7年以上），成本高昂，不确定因素较大。随着落后产能出清叠加新增产能投产不及预期，预计钾肥产能小幅增长。

2.6 全球钾肥消费稳步提升

➢ 全球钾肥需求稳步增加。据Uralkali数据显示，2015-2020年，全球钾肥需求（以KCl计）由6100万吨增长为7000万吨，CAGR为2.79%。Nutrien预计钾肥需求将以2.9%的复合增速温和增长。

➢ 全球钾肥供需错配，需求增量主要看亚洲、非洲和拉美。全球钾肥需求同样分布不均，需求增长主要发生在亚洲、拉美以及中东非洲地区从而形成区域性供需错配。

据IFA数据，2020年全球氯化钾表观消费量东亚、拉美和北美消费占比分别为35.97%、22.16%和14.53%。三个区域消费占比高达72.67%。

2020年全球氯化钾进口量（实物量）东亚、拉美、北美三个区域总计占比达到72.72%。而需求增速方面，2015-2020年表观需求增速最快的区域为非洲、拉美和中欧，CAGR分别为9.16%，6.17%和3.21%。

2.7 国内钾肥产能存在瓶颈，依赖进口

➢ 中国钾盐资源匮乏，资源品味较低，主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊。

我国固体钾矿缺乏，钾资源以含钾卤水为主。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的矿床，也是我国最大的钾肥工业基地。截至2018年底，全国查明钾盐矿区50处，主要分布在青海省、新疆维吾尔自治区、西藏自治区、四川省和云南省等地。

➢ 受资源禀赋制约，我国氯化钾产能上升空间有限。

我国氯化钾产能近年来维持稳定，并无新增扩产计划。据百川盈孚数据，截至2021年，我国氯化钾产能860万吨，产量581万吨，开工率为67.61%。2021年产量大幅下滑的主要原因是由于能源供应紧张叠加春节，年初青海地区厂家大规模停产减产。受下游需求拉动叠加进口受阻，未来氯化钾开工率有望提升。

➢ 我国氯化钾高度依赖进口。

2021年中国氯化钾进口量756.62万吨，表观消费量为1142.37万吨，进口依存度为66.23%。我国钾肥缺口较大，长期依赖进口，受国际氯化钾行情影响较大。2021年我国氯化钾主要进口国为俄罗斯、加拿大和白俄罗斯，合计占比80.31%。

2.7 国内钾肥行业集中度高，龙头依托察尔汗盐湖资源

➢ 我国氯化钾行业集中度高，均位于青海省。

截至2021年，盐湖钾肥是我国最大的氯化钾生产商，产能占比达到58%。藏格钾肥是我国第二大氯化钾生产企业，产能占比为19%。两大钾肥生产商都位于察尔汗盐湖，合计产能占比高达77%。

➢ 察尔汗盐湖钾盐资源丰富。

察尔汗盐湖位于青海省，其氯化钾总储量5.40亿吨，仅表内液相氯化钾储量就达到1.49亿吨。我国钾肥龙头企业依托察尔汗盐湖资源，处于寡头垄断。

2.9 施肥结构调整，国内钾肥需求仍存上升空间

➢ 我国在化肥施用结构方面不断优化，结束了以往“重磷轻钾”的局面。

我国氮肥、磷肥、钾肥施用比例已从1980年的1:0.29:0.04来到2020年的1:0.36:0.30，与发达国家1:0.5:0.5的比例仍有差距。在肥料总量零增长的大背景下，未来或继续减少氮肥使用，增加钾肥和磷肥的使用量。

➢ 果蔬面积持续增长，成为钾肥需求新的增长点。

从播种面积来看，在消费结构调整下，果蔬播种面积近年来持续增加。从2015-2020年，蔬菜播种面积由1961.3万公顷上升至2148.5万公顷，CAGR为1.84%；果园播种面积CAGR为2.44%。作为耗钾量最高的果蔬板块，或成为钾肥需求新的增长点。长期来看，国内钾肥需求预计将以超过全球需求增速的水平增长。

2.10 国内钾肥行业景气度有望延续

➢ 供应端：国内钾肥产能维持在860万吨，预计2022-2024年开工率有所上升。2022年1-5月份总进口量在345.53万吨，同比减少14.4%。俄乌冲突导致俄罗斯的海运受到较大的影响，会大量限制俄罗斯以及白俄罗斯货源的海运运输。

预计2022年氯化钾进口量为643万吨，同比减少15%。2022年1-5月氯化钾出口量出现了断崖式下滑，同比下滑96.71%。在国内供应缺口扩大影响下，预计出口量明显下滑。

➢ 需求端：长期来看，国内钾肥需求预计将以超过全球需求增速的水平增长。预计2022-2024年表观消费量增速分别为-0.1%、6.5%和3.8%。2021-2024年国内氯化钾表观消费CAGR为3.37%，国内氯化钾维持紧平衡，行业景气周期有望拉长。

2.11 粮食价格高涨，对钾肥需求带来驱动

➢ 粮食价格高位，拉动钾肥需求。

2020年中旬起在疫情后量化宽松作用下，经济复苏和粮食安全保障带动农业产品补库，农业 产品价格在长跌后进入上升通道。2022年俄乌冲突进一步加剧粮食危机。2021年至今全球农业产品期货价格呈现上涨趋势。

国内粮食现货市场上，2021年至今玉米市场价上涨10.44%，小麦市场价上涨27.07%，黄豆市场价上涨18.51%。粮食价格高企，一方面提升单位面积钾肥施用量，同时提振农民种植积极性，有望带动全球粮食种植面积的提升。综上，对钾肥需求带来驱动。

2.12 地缘政治扰动，全球钾肥供需缺口拉大

➢ 对白俄和俄罗斯制裁加码，供应端不确定性增大。

白俄罗斯：迫于美欧制裁压力，立陶宛政府正式终止了其国有铁路公司与白俄罗斯钾肥公司间的运输协议，不再允许白钾经克莱佩达港出口钾肥产品。白俄罗斯或会选择从俄联邦列宁格勒港口或摩尔曼斯克出口钾肥，并通过北极航线运往中国、印度等农业大国，但势必会大幅增加运输成本。虽然在全球钾肥市场需求高企，白钾市占率高位下，该制裁案影响有限，而美欧制裁的仅为钾含量（折合K2O）低于40%或高于62%的部分的出口（占白钾出口量20%，占全球供应约4.2%），但地缘政治因素使得全球钾肥供应不确定性增加。

俄罗斯：俄罗斯被踢出“SWITF”系统，2022年3月俄罗斯宣布中止化肥进口，受影响的出口量约占全球钾肥出口的19%。两国掌握全球近40%的钾肥进口，预计2022年两国减产800-1400万吨，地缘政治因素进一步推升钾肥价格上涨。

2.13 钾肥价格有望维持高位

➢ 氯化钾价格大幅上涨，步入景气周期。

在供需趋紧因素驱动下，氯化钾价格结束10年以上的低迷行情，开始步入上行通道。2022年在地缘政治扰动下，国际氯化钾价格继续上行，盐湖钾肥出厂和到站价也跟随提涨。截至7月8日盐湖60%氯化钾到站价为4880元/吨，较2020年底增长141.58%。与国际价和进口氯化钾市场价相比，盐湖钾肥价格依然有提涨空间。

➢ 国内管控以保供为主，仍以市场定价。

大合同价格大幅上行，对国内市场形成强支撑。2月15日，中国2022年钾肥大合同达成一致，价格为590美元/吨CFR，与印度相同，继续维持世界钾肥价格洼地。大合同价格较去年247美元/吨提升343美元/吨，彰显对于2022年钾肥市场的信心。

发改委抛储100万吨，以市场价锚定。3月22日，国家发展改革委等发布消息，近期将投放100万吨国家钾肥储备，以4450元/吨进行。该价格高于海外大合同价格，这意味着国内管控以保供为目的，价格仍以市场锚定。

2.14 技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固

➢ 公司氯化钾保持满产状态，质量稳步提升。

2017年-2021年公司产能利用率维持在89.4%-112.7%。公司智能工厂加快建设，部分装置投入使用，卤水质量和收率、产品优级品率得到提升。2020年生产高纯度98%氯化钾85.5万吨，占比同比提高5.08pct。

➢ 公司氯化钾产销率维持高位，构筑业绩护城河。

2017年-2021公司产销率维持在77.5%-109.8%。说明作为钾肥龙头，公司销售渠道通畅。在钾肥需求高位下，公司产销率预计维持高位，钾肥版块构筑公司业绩的护城河。

➢ 公司是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。

能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到充分利用盐湖资源。

➢ 规模效应下公司成本优势明显。

公司拥有500万吨/年的钾肥产能，在我国产能占比达到58%，产能规模优势明显。钾肥版块 盈利能力高于同行，主要原因在于规模效应和技术优势下公司成本优势突出。2021年公司钾肥版块毛利率为68.51%，位列行业第一；公司钾肥版块单吨成本（不含税）为718.77元/吨，远低于同行。（报告来源：远瞻智库）

三、锂盐打开公司增长新空间

3.1 碳酸锂价格有望维持高位

➢ 供需紧平衡下，碳酸锂大幅上涨。

在阶段性供需错配下，2021年至今碳酸锂价格大幅上涨。2022年3月电池级碳酸锂更是 到达50万元/吨以上的历史高点。截至7月11日电池级碳酸锂报价48.29万元/吨，较2020年底上涨7.97倍；工业级碳酸锂报价46万元/吨，较2020年底上涨7.94倍。

➢ 碳酸锂库存下降，供应持续偏紧。

2021年下半年由于下游新能源汽车需求放量，碳酸锂库存持续下降，目前仍处于低位。这 反映了碳酸锂市场供应趋紧，供不应求的局面。虽然当前碳酸锂价格有所回调，但在供需紧平衡下预计将维持高位。

3.2 碳酸锂维持紧平衡

3.3 全球碳酸锂需求高速增长，主要增量来自动力电池和储能电池

➢ 预计2021-2025年碳酸锂需求高速增长。假设碳酸锂工业应用需求以5%的增速进行增长。经我们测算预计碳酸锂终端需求从2021年的65.61万吨LCE增长至2025年的173.98万吨LCE，CAGR为27.61%。

➢ 需求增量主要来自动力电池和储能电池。2021-2025年动力电池CAGR为34.76%，储能电池CAGR为56.11%。而消费电池需求在3C市场饱和下增速放缓。

3.4 全球碳酸锂新增供应主要来自南美盐湖和其他地区

➢ 2021-2025全球碳酸锂供应CAGR为30.10%。预计2022年全球有效供给约82.86万吨LCE，同比增加27.92%。2021-2025年全球碳酸锂供应量由2021年的64.78万吨LCE增加至2025年的185.55万吨LCE，CAGR为30.10%。

➢ 全球碳酸锂新增供应主要来自南美盐湖和其他地区。2021-2025年南美盐湖碳酸锂产量CAGR达到24.97%。其他地区碳酸锂产量同样快速增长，2021-2025年CAGR高达111.43%，主要是非洲刚果金项目的预期投产和津巴布韦Bikita持续扩产。全球碳酸锂供应或呈现多点开花。

3.5 锂电池占碳酸锂需求比例达70%以上

➢ 碳酸锂最主要的应用是作为锂电池的锂源。

碳酸锂位于锂盐产业链中游，是锂电池正极材料的关键原料，决定其电化学性能，主导电池的能量密度和安全性能。

2020年锂消费结构中电池应用占比达到70%（电池级碳酸锂），其中动力电池、消费电池和储能电池分布占比约为37%、30%、4%。

其次锂矿物可直接用作工业领域，例如陶瓷和玻璃应用中的精矿（工业级碳酸锂）。据usgs数据，2021年锂消费结构中电池应用占比达到74%。

3.6 新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求

➢ 新能源车的增长具有确定性。

政策面全面支持，“十四五规划”中明确提出，2025年电动化率达到20%。我国新能源车销量高速增长，2021年销售352.05万辆，同比增长157.48%，渗透率提升至13.40%。据中国汽车工业协会预测，2022年我国新能源汽车销量将达到500万辆，同比增长42%。新能源车的高速增长对锂电池需求带来驱动。

➢ 据我们测算，预计2021-2025年我国新能源车销量CAGR为30%，2025年我国新能源车销量将达到1005万辆。

➢ 全球新能源汽车销量快速上行。

高工产业研究院(GGII)发布的《全球动力电池装机量数据库》统计显示，2021年，全球新能源汽车销量达到637万辆，同比增长100%。在全球各国推动清洁能源政策下，电动化进程加速。据EV Tank，预计2025年全球新能源汽车销量达到2240万辆，2021-2025年全球新能源汽车销量CAGR为37%。

➢ 新能源汽车景气向好带动动力电池装车量高速增长。

2021年我国动力电池装车量为154.50GWh，同比增速达到142.77%。其中磷酸铁锂电池和三元电池装车量占比分别为52%和48%。

➢ 新能源汽车成为碳酸锂需求最主要来源，预计2025年达到126.96万吨LCE。

在锂用量上，假设1GWh磷酸铁锂电池生产平均需要800吨碳酸锂。在三元电池中，假设1GWh容量的电池平均需要1000吨碳酸锂。据高工产业研究院（GGII）数据，2021年全球动力电池装机量约292.13GWh，同比增长114%。预计2025年全球动力电池装机量为1120GWh，产量为1456GWh,折合碳酸锂用量为126.98万吨LCE。

3.7 消费电池是碳酸锂需求的重要补充

➢ 续航要求提高，消费电池需求持续增长。随着消费电子持续普及，消费锂电池需求保持增长。消费锂电池主要是钴酸锂电池，1Gwh钴酸锂电池消耗约800吨碳酸锂。随着消费者对消费电子续航里程需求的提高，预计未来消费电子碳酸锂资源需求将保持稳步增长。

➢ 消费电池是碳酸锂需求的重要补充。预计消费电子出货量低速增长，2022年消费电池碳酸锂需求为10.32万吨LCE，2025年达到15.75万吨LCE。

3.8 储能成为碳酸锂需求新的增长点

➢ 储能打开碳酸锂增长新空间。

随着新能源电力的发展，电化学储能凭借其布置灵活，调节速度快的优势高速增长。

根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会发布的《2022储能产业应用研究报告》，2021年全球电化学储能装机规模21.1GW，新增7.54GW。随着锂电池储能成本的下降，2021年其在全球新增电化学装机规模占比已高达99.73%。

预计全球锂电池储能装机规模2025年达到130.09Gw。预计2022年储能电池碳酸锂需求量为2.89万吨LCE，2025年为11.82万吨LCE，2021-2025储能电池碳酸锂需求量CAGR为56%。

3.9 全球锂矿资源集中度高

➢ 全球锂矿资源集中度高。

据 USGS数据，截至2021年，全球锂资源量达到8000万吨，80%集中于玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳洲。南美锂三角合计占比高达62%，中国锂资源总量全球位列第六，占比约6%。2021年全球金属锂产量为10.25万吨，同比增加20.65%。

➢ 全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，矿石提锂与盐湖提锂相互补充，各有所长。矿山资源主要分布在澳大利亚，盐湖锂资源主要分布在南美“锂三角区”、美国西部地区和中国青藏地区。澳洲的锂辉石矿依旧是全球锂盐的主要原料来源，2021年澳洲矿山和南美盐湖碳酸锂供应全球占比约73%。

3.10 矿石提锂未来新增供应有限

➢ 矿石提锂产能出清，未来新增供应有限。2021年澳矿7座矿山仅有4座贡献产量。而疫情和此前低迷的锂价限制了锂矿的资本开支，锂资源企业放缓扩张进度。市场研究机构基准矿物情报表示，锂资源从勘探至最终投产一般需要4～8年的时间，处理矿石并将其转化为化学品（即氢氧化物和碳酸盐）的设施需要2～3年才能建成。因此目前尚未进入开发的锂矿项目至2025年也难以投入供给。

➢ 澳洲矿山被长协锁定，2022年碳酸锂产量预计为31.81万吨LCE。假设按照生产1吨碳酸锂平均消耗8吨锂精矿（6%）来计算，预计澳洲碳酸锂产量从2021年的24.92万吨LCE增加至2025年的60.44万吨LCE，CAGR为24.80%。

3.11 南美盐湖提锂新增产能投放不及预期

➢ 南美盐湖提锂新增产能投放不及预期。未来碳酸锂新增产能的空间主要来自盐湖提锂。但2020-2021年受疫情影响，多个盐湖建设及扩产延后，预计将于2022年下半年进入市场。

➢ 南美盐湖逐渐放量，2022年碳酸锂产量预计为25.10万吨LCE。预计南美盐湖碳酸锂产量从2021年的18.16万吨LCE增加至2025年的44.30万吨LCE，CAGR为24.97%。

3.12 国内碳酸锂温和增产

➢ 国内扩产进展缓慢，锂云母构成重要补充。我国目前正在开采的锂矿主要分为锂云母、锂辉石和盐湖卤水，分别位于我国江西省、四川省和青藏地区。但部分锂云母和盐湖产能可能因为环保原因产能释放不及预期。2022年我国碳酸锂新增产能主要来自永兴材料云母提锂和国轩高科锂盐项目。

3.13 其他地区碳酸锂增量在2023年以后，全球供应或呈现多点开花

➢ 其他地区增量以非洲为主，全球碳酸锂或走向多点开花。其他地区碳酸锂产能主要分布在巴西、北美和非洲地区。巴西矿山项目占比较小，增量有限。非洲矿石提锂具备资源优势，但开发进度缓慢。刚果金Manono矿山有望成为全球最大的锂辉石项目之一，一期预计于2023年投产。

➢ 其他地区增产要到2023年以后，2022年碳酸锂产量预计为1.78万吨LCE。预计其他地区碳酸锂产量从2021年的1.78万吨LCE增加至2025年的35.57万吨LCE，CAGR为111.43%。

3.14 国内锂资源以盐湖为主

➢ 我国锂资源以盐湖为主。

中国矿产资源报告，2018年国内硬岩锂潜在资源量为878万吨（锂辉石），卤水锂潜在资源量为9250万吨（LiCl）。盐湖锂资源主要集中在青海和西藏，青海察尔汗盐湖是我国规模最大的锂资源产地。我国锂资源结构中，卤水盐湖占比81%以上。相比于南美盐湖，我国盐湖锂比高，提锂难度大。

3.15 盐湖提锂具备成本优势

➢ 盐湖提锂较矿石提锂具备显著成本优势。

根据百川盈孚统计，我国以锂精矿为原料进行提锂的总成本在24.6万元左右，因为锂辉石、锂云母等锂矿储量较小，开采难度较大，导致锂精矿采购成本约为20.5万元，占比约为84%。以盐湖卤水作为直接锂源进行提锂的成本约为7.9万元，因为盐湖卤水锂资源储量大，获取方式简易，作为锂源的卤水成本仅为3500元，其余成本主要以吸附材料为主，成本约为35000元，占比44.6%。

3.16 国内碳酸锂企业竞争激烈，龙头效应明显

➢ 碳酸锂生产竞争较为激烈，头部企业产能相近。

国内碳酸锂企业竞争较为激烈，CR3=25%，CR5=37%.拥有稳定锂原料的头部企业行业议价能力强，达到满产并积极扩充新产能。

➢ 目前国内碳酸锂制备以硫酸法为主。

分工艺来看，目前我国碳酸锂有效产能中，大多为矿石提锂，锂精矿硫酸提锂工艺较为成熟，占比达到75%。因此随着贫锂卤水资源提取碳酸锂技术的突破，我国盐湖提锂发展空间巨大。

3.17 公司盐湖提锂资源优势得天独厚

➢ 坐拥察尔汗盐湖，资源优势得天独厚。

察尔汗盐湖是世界第二大盐湖，公司拥有可开采面积约3700平方公里，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第三，氯化锂储量达1204.2万吨，均居我国首位。此外，公司还拥有800余万吨锂盐储量。

➢ 提钾后老卤生产碳酸锂，落实循环经济。

盐湖股份钾肥生产每年按产量500万吨测算，每年排放老卤量约有2亿立方米，其锂离子的浓度在0.2-0.25g/L左右，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，折合碳酸锂约10-15万吨，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。蓝科锂业生产1吨工业级碳酸锂需消耗约2000立方氯化锂含量在0.25-0.3g/l的卤水。

3.18 公司自主研发卤水吸附法+膜法提锂工艺技术，突破盐湖镁锂比桎梏

➢ 吸附+膜法在高镁锂盐湖提锂中具备可行性。

我国盐湖提锂技术主要有吸附法、煅烧浸取法、萃取法和膜法。针对我国盐湖高镁锂比的特点，离子交换吸附法提锂技术具有成本低、锂收率高、无污染等优点，是目前盐湖提锂产能最大的技术路线之一。蓝科锂业自主研发卤水吸附法+膜法提锂工艺技术，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，吸附剂损耗控制在10%以内。目前在后续高锂母液环节，正在进行萃取实验，或可提高收率。

➢ 技术优势明显，新型锂高效吸附剂实现自产自用。

蓝科锂业吸附剂合成方法引入价格低廉的其他材料，通过对制备工艺的优化，大幅度降低制造成本。相比较一代吸附剂，新型锂高效吸附剂制造成本降低约50%。该项技术荣获2019年中国石油和化学工业联合会科学技术进步一等奖，并被认定为国际领先科技成果。

➢ 牵手启迪清源，纳滤膜过滤效率提升。公司与启迪清源合作进行纳滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率。

3.19 与国轩高科签订战略合作协议，技术与资源共享

➢ 与国轩高科联手，技术与资源共振。2021年12月13日，公司与国轩高科签订了《战略合作框架协议》，拟在新能源、锂电、科技研发、锂镁材料、人才培养等领域深度合作，推动双方在新能源产业领域的竞争力提升和业务快速发展。该协议将充分发挥双方在锂盐提取和锂电新能源电池材料加工、制造、研发等领域的优势，实现资源和技术共振。

3.20 公司盐湖提锂成本优势明显

➢ 资源二次利用+技术突破，公司成本优势显著。公司吸附提锂技术生产碳酸锂的成本相对同行具有明显优势，也适合锂产业大规模布局。2017公司实施“填平补齐”工程改进技术后，成本稳步下降。近两年公司碳酸锂单吨成本（不含税）控制在3万元/吨以内。目前公司正通过优化工艺技术、提高产品回收率，进一步降本增效。

3.21 公司盐湖提锂持续增产，打造业绩第二个引擎

➢ 1+2+3+4 锂盐产能逐步释放，远期规划总产能10万吨/年。

蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨，盐湖比亚迪在建碳酸锂产能3万吨，远期规划锂盐产能4万吨，规划总产能达到10万吨。

蓝科锂业（控股子公司，权益51.42%）：蓝科锂业原有1万吨工业级碳酸锂产能，此外2021年新建成2万吨碳酸锂产能已投入使用,并于2022年6月26日实现全面试车，产品达到电池级。

盐湖比亚迪（控股子公司，权益49.5%）：盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，我们预计2024年投产并开始贡献业绩。

远期规划：根据公司老卤储备情况，公司公告规划4万吨锂盐产能，包括年产2万吨电池级碳酸锂+年产2万吨氯化锂。

➢ 量价齐飞，盐湖提锂打开公司成长新空间。随着公司锂盐业务的不断壮大，切入新能源领将为公司带来“业绩”和“估值”的双提升，打造业绩第二个引擎。

四、盈利预测及估值

4.1 公司盈利预测关键假设

➢ 盈利预测与估值：蓝科锂业2万吨/年碳酸锂项目已在2021年投产，2022年处于产能爬坡，并完成全面试车，产品达到电池级。

我们预计公司盐湖比亚迪3万吨/年碳酸锂项目于2024年投产并开始贡献业绩增量。公司作为钾肥和盐湖提锂龙头，将受益于钾锂双景气周期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为144.7/152.4/172.5亿元，对应pE为11.91/11.31/9.99倍。

五、风险提示

➢ 新能源汽车产销不及预期 ➢ 项目建设进度不及预期 ➢ 产品价格大幅波动的风险 ➢ 安全环保政策升级 ➢ 国内外疫情反复的风险

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