（报告出品方/作者：安信证券，孙延、宋尚杰）

1. 全球原油运输格局成熟，运价周期波动明显

全球原油产销地集中，运输路线固定。根据 Bp 报告，全球主要原油进口国为美国、欧洲、 中国、印度和日本，2021 年约占全球原油进口的 79.34%；原油出口主要集中在中东、俄罗 斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的 9 成以上。在石油产量和主要消费国进口量 的共同影响下，且考虑到俄罗斯出口石油海运方式较少，全球原油海运的主要流向为：中东 -远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东。其中，中东-北美（美国）、中东-远东（中 国）是世界原油海运的主要航线。

油轮运输行业至今有约 120 年发展历史，期间伴随航道开拓、船舶大型化，航线及船型已发 展成熟。1869 年苏伊士运河通航，与绕道非洲好望角相比，欧洲大西洋沿岸各国从地中海 经苏伊士运河到印度洋，航期缩短 7-10 天。1886 年 7 月 13 日，世界第一艘油轮“好运号” 首航。1956 年第二次中东战争全面爆发，苏伊士运河停航，对世界航运业造成重大打击。 尽管后期运河恢复运营，但石油公司对运河可靠性失去信心，船东开始尝试用装载量更大的 油轮绕道非洲好望角。1979 年，香港船王董浩云接受日本建造的载重吨 48 万吨级的超巨星 油轮，经过加装改造后达到 56.47 万载重吨，为世界上最大油轮。随后经过论证和实践，港 航双方都认为 20-32 万吨左右的油轮是最合适的船型，油轮大型化结束。随后发展至今，多 航线、多船型的全球油运格局基本成熟。

原油运输主要船型有 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。特大型油轮 VLCC 载重吨在 30 万吨左右，根据克拉克森数据，截至 2022 年 8 月全球共 871 条，主要在欧洲、北美和部 分亚洲港口等特定的区域内航行；苏伊士型船是指能够通过苏伊士运河的最大船舶，该类船 舶的载重吨在 12-20 万吨之间，全球共 649 条；阿芙拉型载重通常在 8 万吨-12 万吨，目前 全球共 1083 条，主要是在港口设施有限或缺乏供大型油轮停靠的港口的区域航行；巴拿马 型载重小于 8 万吨，主要负责区域内航行。

VLCC 是远距离运输的主力船型，中东-东亚为主力航线。VLCC 主要航线有：中东-北美、 中东-中国、西非-中国、北美-中国、中东-新加披。中东-东亚为 VLCC 主要航线，根据克拉 克森，中东-远东航线 2020 年-2022 年（截止 2022.08）占全球 VLCC 需求分别为 49.5%、 52%、53.8%；苏伊士型主要航线包括波斯湾-远东、加勒比-北美、西非-北美、西非-地中海、 地中海区域内等；阿芙拉型主要航线包括远东区域内、地中海区域内、地中海-美国西岸、加 勒比-美国西岸。

油轮行业市场集中度低，运力 CR10 仅 14%。根据克拉克森数据，截止 2021 年底，油运行 业运力 CR10 仅 14%。主力船型 VLCC 载重吨来看，CR4 和 CR10 分别达到 22.17%和 41.80%。全球前 10 大原油油轮船东分别为欧洲 Euronav（1800 万载重吨）、中国中远海能 （1750 万载重吨）、中国招商轮船（1727 万载重吨）、希腊 Angelicoussis（1505 万载重吨）、 伊朗国家油轮（1355 万载重吨）、沙特巴赫里（1311 万载重吨）、挪威 Fredriksen（1267 万 载重吨）、美国达康（1080 万载重吨）、马来西亚石油（952 万载重吨）、日本三井（825 万 载重吨），共计 13.6 亿载重吨。

油运是典型的周期性行业，与经济周期、原油库存周期、运能供给周期密切相关。长期来看， 油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，库存周期、供给周 期均会影响供需格局进而影响运价。复盘 1990 年至今运价，大致可分为以下 9 个阶段：

1）1990 年-1991 年，海湾战争爆发，运价情绪性上涨。1990 年 8 月海湾战争爆发，世界主 要原油出口地中东地区局势动荡，原油市场恐慌性情绪蔓延，支撑油运运价短期内有所上行， 1991 年 2 月 VLCC 运价达到峰值 61925 美元/天，随着海湾战争形势逐渐明朗，运价开始出 现回调。

2）1991 年-1997 年，伊拉克原油供给中断，运价低位震荡。1991 年海湾战争结束后，联合 国决议对伊拉克实行禁运制裁。

3）1997 年-2002 年，亚洲经济危机爆发，运价有所回落。1997 年亚洲经济危机爆发，韩国、 日本经济受到重创，对原油和原材料的需求迅速下降，导致 VLCC 运价出现一定回落。1999 年后亚洲经济逐步复苏，原油需求随之小幅增长，运价逐渐上行，2000 年 VLCC 年均 TCE 55096 美元/天，成为 10 年内年均 TCE 最高峰。2001 年互联网泡沫危机爆发，油运需求受 此影响，运价再次回落至 3 万美元/天左右。

4）2002 年-2008 年，中国需求崛起，运价震荡上行。全球经济持续复苏刺激原油需求，尤 其中国经济快速崛起持续贡献需求增量，叠加伊朗船队受制裁后运力迅速收缩，供需结构总 体偏紧有利支撑运价上行。 2004 年 11 月 VLCC 运价达到破纪录的 204361 美元/天，2002 年-2008 年 VLCC 年均 TCE 65567 美元/天。

5）2009 年- 2014 年，全球经济危机，运价长期处于低位。金融危机席卷后，全球经济普遍 进入衰退期，原油需求下降，叠加各国刺激政策下国际油价上升明显，全球进入原油去库存 阶段，油运需求持续处于低位，2009 年-2014 年 VLCC 年均 TCE 25150 美元/天。

6）2014-2015 年，OpEC 增产，运价短期快速上行。2014 年美国页岩油进入繁荣期，OpEC 为了巩固市场份额实行扩产降价，低油价触发补库需求，油运运价短期快速上行，2015 年 VLCC 年均 TCE 达到 64653 美元/天。

7）2016 年-2019 年，去库存周期运力过剩，运价持续下跌。OpEC 放弃低价策略，开始限 产提价，油价回升后全球进入去库存周期，叠加 2016 年伊朗制裁解除后运力供给明显回升， 运力过剩情况下运价持续下跌，2016 年-2019 年 VLCC 年均 TCE 29919 美元/天。

8）2020 年初-2020 年中，疫情爆发，原油价格战，运价达到历史性高位。2020 年 2 月全 球疫情爆发后原油需求骤降，叠加原油供给方 OpEC+减产协议谈判失败，沙特与俄罗斯开 启价格战，供需失衡下原油价格一度下跌至负数，超低油价触发大量补库需求，VLCC 运价 爆炸性上涨，2020 年 3 月 VLCC 月均 TCE 159269 美元/天，4 月月均 TCE 冲高至 171127 美元/天，2020 年 6 月补库需求释放完成后，运价逐步理性回归。

9）2020 年中-至今，运价低迷，近期迎来拐点。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延， 石油需求疲软，OpEC+ 执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国 原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。2021 年油运市场持续低迷，且出现罕见的负运 价现象，2021 年 6 月 VLCC 月均 TCE-122 美元/天，7 月月均 TCE-597 美元/天。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，苏伊士型、阿芙拉型运价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。

受俄乌冲突影响，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，VLCC 运价同样迎来拐点。2022 年以 来，受俄乌战争影响，中距离油运需求率先复苏，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，3 月起 大幅上涨，随后维持高位，近期 TCE 运价达 50000 美元/天水平。VLCC 船型 TCE 相对落 后，2022 年内运价持续下滑，截至 7 月仍保持负运价。随后由于中国疫情后需求回升，行 业逐步进入旺季，8 月运价快速回升，近期 9 月已达到 50000-60000 美元/天水平。

2. 供需拐点已至，行业景气周期确定

需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增 长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供 需，油运景气周期确定性强。

2.1. 全球经济复苏叠加补库存，油运需求有望稳健增长

原油终端需求主要涉及交通运输、化工等领域。分产品看，原油需求主要分为交通出行需求 和石油化工需求，其中汽油、柴油和煤油等与交通出行相关，石油脑、乙烷和 LpG 等与石 油化工相关。占比方面，根据 Bp 数据，2021 年全球石油产品消费中汽油、柴油、煤油共计 占比 59%，交通出行是原油终端需求的重要组成部分。

出行方面，全球疫情接近尾声，交通石油消费量有望持续回暖。2020 年疫情爆发以来，全 球大面积封控，公众出行需求迅速萎缩，与交通出行相关的石油消费量断崖式下跌。随着疫 情逐步好转、封控政策逐步放松，2022 年以来长期受压制的交通需求持续释放。以美国为 例，据 EIA，2022 年 5 月美国机动车汽油消费量 871.5 万桶/天，达 2019 年同期 95.3%， 航空煤油消费量 15.7 万桶/天，达 2019 年同期 88.7%，交通总体石油消费量 1391 万桶/天， 达 2019 年同期 96.7%，复苏态势良好。预计随着疫情逐步消退，出行需求有望持续回暖。

全球经济复苏推进，下游炼化行业需求确定。由于原油须炼化的特殊属性，下游炼厂的产能 复苏与原油需求息息相关。根据 Bp，2021 年全球原油炼化产能分布集中，中国、欧洲、美 国位列前三，分别占据 17.6%、16.67%、14.81%。2022 年以来，中国国内炼厂需求因疫情 反复大幅下滑，根据克拉克森数据，山东炼厂开工率由1月初约 65%下降至4月底的约50%。 随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推进，6 月开始炼厂开工率逐渐回升，后续有望持续 恢复。美国方面，2022 年疫情管控逐步放开，炼厂产量维持高位，8 月产量达到 1625 万桶 /天，已接近 2019 年疫情前 1700 万桶/天的水平。欧洲方面，受俄乌冲突影响，欧洲持续关 停炼厂，欧洲炼油产能在未来或处于下行通道。整体看，随着全球经济复苏推进，炼厂原油 需求有望持续回升。

综合来看，疫情后经济复苏，看好石油消费量保持稳健增长。2016 年-2019 年，全球石油消 费量保持稳健增长，年复合增速为1.4%。2020年新冠疫情爆发，全球石油消费量同比-9.21%， 2021 年有所恢复，同比增长 5.9%，但仍不足疫情前水平。随着疫情后经济复苏，全球出行 及化工用油需求有望重回正轨，保持稳健增长。

除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期。在补库 存周期，油轮的海运需求大于终端需求，能够对运价形成有力支撑。自 2021 年下半年以来， 国际能源署多次释放战略原油缓解油价上涨压力。截止 2022 年 7 月，经合组织国家商业原 油储备 13.18 亿桶，远低于 5 年平均水准，库存进一步释放能力有限；美国数据来看，截止 2022 年 9 月 9 日，美国商业原油储备 4.3 亿桶，近期有所回升，主要受到战略原油抛储影 响，但同样低于 5 年平均水准。美国当前抛储计划将于 10 月到期，补库周期拐点或将到来。

海上储油量下降至正常水平，浮舱去库基本完成，强化补库存确定性。2020 年油价暴跌叠 加原油远期升水，全球补库需求高涨，海上储油量一度冲高至 18.35 万桶。2022 年以来， 受高企油价影响，原油库存持续释放，海上储油量不断减少，截止 8 月已下降至 10.58 万桶， 不含永久储油的浮仓已下滑至疫情前水平，其载重吨占比在 4.13%附近，剩余浮仓多为伊朗 船队的老旧船。高油价背景下，部分低龄船或仍有一定去化空间，但整体海上浮舱去库已接 近完成。

2.2. 供给侧，运力进入绝对低增速阶段

新造船订单和在手订单均处低位，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当 前行业在手订单占现有运力比为 5.0%，处于 1997 年以来历史最低位。同时考虑到 2021 年 集运行业高度景气，船台接受大量集运船舶订单，而油运行业遭遇历史性低迷，当前船东现 金流偏紧、造船意愿较低，预计未来新造船订单仍将维持低位。2021 年 7 月至 2022 年 7 月 连续 12 个月 VLCC 无新增订单，2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 VLCC 订单，将于 2025-2026 年交付。

老旧船占比超 10%，行业拆船确定性不断增大。在增量有限的情况下，行业供给的核心矛盾 在于存量拆解。截止 2022 年 6 月，行业 20 岁及以上船舶占比高达 11.02%，老龄化特征凸 显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保规定日益 严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜在拆船数量 较大，预计运力供给增速将进入下行通道。

受地缘政治影响拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性。受益于高企的钢铁价格和相对 稳定的货币汇率，疫情后各主要拆船市场 VLCC 拆船价格持续上涨，当前保持在 600 美元/ 轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021 年 VLCC 拆船载重吨达 17 条， 2019、2020 年均为 4 条，2022 年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观 望，截止 8 月年内共拆除 3 条，短期扰动不改长期拆船确定性。

周期视角看，运力进入绝对低增速阶段。由于大部分油轮船东资产负债表和现金流尚待修复、 较近交期（2025 年下半年或更早）的船台匮乏、新造船价格高企、美元加息周期融资难度 和成本提升、碳中和大趋势下新造船低碳零碳燃料技术路线及燃料供应的不确定性，预计未 来一段时间内，油轮新造船订单仍将维持低位。在手订单处于历史低位且新造船订单贡献增 量有限，叠加拆船可能性增强，预期行业运力即将进入绝对低速增长阶段，未来 2-3 年内供给端状态健康。根据克拉克森预计，2022 年全球 VLCC 运力共计 2.61 亿载重吨，同比增长 4%；2023 年全球 VLCC 运力共计 2.72 亿载重吨，同比增长 1.72%；2024 年全球 VLCC 运 力共计 2.76 亿载重吨，同比增速仅 0.02%。

3. 短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度

站在当前时点看，我们认为全球化不会退潮，而是由温和、稳定的状态转向冲突、制裁，期 间伴随全球贸易格局的重新平衡。以全球货物进出口总额/全球 GDp 来看，1970 年前整体 保持在 20%，随后伴随全球化，2008 年达到峰值约 51%，2015 年后回落至 45%以下。我 们认为全球分工经过几十年发展，贸易需求只会转移，不会消失。 短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气度。

3.1. 俄乌冲突：重构原油贸易格局，或推动需求结构性增加

俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄 罗斯实行一系列制裁措施，主要包括对俄罗斯主要银行、重点企业和实体、上层精英个人的 资产冻结，金融交易的限制及限制出口。其中针对俄罗斯能源问题英美宣布全面禁运，而对 俄罗斯能源高度依赖的欧盟当前仅禁止海运进口（俄罗斯对欧盟出口石油以管道为主），其 内部尚未达成一致，私人企业自发抵制特征突出。

制裁前俄罗斯石油出口格局稳定，中国欧洲各占一半。据俄罗斯联邦海关局，2021 年俄罗 斯原油出口 2.29 亿吨，欧洲和中国各占一半。西向出口欧洲主要通过俄欧友谊管道以及黑 海航线，东向出口中国主要通过中哈管道以及 ESpO 管道转海运。

俄乌冲突后原油目的地改变，直接刺激阿芙拉型与苏伊士型油轮需求。俄乌冲突爆发后，原 油海运出口大量东移，远东地区油运需求增加。俄罗斯在远东地区的出口以阿芙拉型和苏伊 士型油轮为主，VLCC 较少，而受美国制裁威胁，远东地区阿芙拉型与苏伊士型油轮供给骤 减。供需缺口扩大导致阿芙拉型与苏伊士运价暴涨，2 月苏伊士型月均 TCE 53762 美元/天， 环比+600.46%，3 月阿芙拉型月均 TCE 47374 美元/天，环比+405.47%。

远期看，俄乌冲突或导致运距结构性增加，油运需求增加。如果未来欧洲制裁俄罗斯全面实 施，俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代替、中印进口石油从中东转向俄罗斯，全球原油平 均运距有望增长，油运需求将增加。根据彭博社消息，当前俄罗斯原油出口主要通过苏伊士 运河运往亚洲，直接利好苏伊士型与阿芙拉型油轮。另一个可行方案是俄罗斯通过自有苏伊 士型与阿芙拉型油轮运至尼日利亚，而后用 VLCC 经好望角至印度洋，增加黑海波罗的海苏 伊士型与阿芙拉型运距，叠加西非-中国 VLCC 需求，VLCC 有望随之复苏。

3.2. 伊朗委内瑞拉：若解禁将释放增量需求

俄罗斯原油受制裁后，伊朗、委内瑞拉解封预期提升。2019 年，时任特朗普政府对伊朗实 施“零石油出口”制裁；同年，美国政府禁止委内瑞拉原油转售或现金交易，仅允许委内瑞 拉原油贸易通过“石油换燃料”的方式进行。考虑到俄乌冲突后的能源危机，伊朗、委内瑞 拉解禁预期提升。被美国制裁后，伊朗原油海运量从 240 万桶/天下滑至 60 万桶/天，委内瑞 拉原油海运量从 170 万桶/天下滑至 50 万桶/天。如果伊朗原油解禁预期兑现，有望快速填补 制裁俄罗斯造成的原油紧缺，从船型看，伊朗所在的中东地区为 VLCC 主要航线，伊朗解禁 将直接提振 VLCC 运输需求。

具体测算下，若伊朗出口 200 万桶/天，对应 VLCC 需求 61 艘，约占行业运力的 7%。按照 VLCC 装载 200 万桶原油、年周转 6 次计算，若伊朗原油出口分别 100、200、250 万桶/天， 对应 VLCC 需求分别为 30、61、76 艘，对应行业目前 870 艘 VLCC，运力占比分别为 3.4%、 7.0%、8.7%。

伊朗油轮高龄化特征凸显，若退出黑市或将集中拆船。伊朗委内瑞拉目前合计 VLCC66 艘， 苏伊士型 29 艘。伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，由于黑市营运成本高于正 常市场，船东使用老旧船意愿较强。伊朗被制裁船队当前运营大量高龄船舶，以油轮平均拆 船年龄 20 岁为参考，伊朗国家油轮船队 20 年及以上的油轮数量高达 19 条，占比 37.25%。 不考虑用作永久浮舱的部分老旧船舶，预期解禁后部分老旧油轮送至拆船市场。因此若伊朗 委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增长。

3.3. 环保新规：降低航速弹性，远期加速运力出清

环保新规即将生效，EEXI、CII 主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年 4 月通过了 全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEpC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施，即引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII。1）要求现有船舶在 2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开 始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的 CII 值与目标规定进行比较，船舶将会被给予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能 效改进措施。

近 4 成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森，目 前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是 2010 年以前建造的老旧船舶，不合 规船舶可以通过加装节能装臵、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。 节能装臵主要包括推进改进装臵、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万 美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规 模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软 件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行业内主流的 应对方法。

限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船舶 可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据 Xchange 测算，船速下降 10%时，燃料消耗可以降低近 30%，减少碳排放约 20%；船舶碳排放量高于标准 10%时，航速仅需 限制 2%-3%即可合规。当前船舶设计航速约在 15.8 节，限制 3%时船舶最大航速为 15.3 节， 限制 10%时船舶最大航速为 13.5 节。而 2012 年后原油油轮平均航速持续低于 13 节，尤其 油运市场低迷时期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022 年以来，原油油轮平均航速 仅 11 节左右。综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制 约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期。

长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节能 装臵成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态，2023 年环保新规生效后即将 丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场。此外，CII 对船舶碳排放量的规定以每年 2%的速 度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考虑提 前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。

3.4. 期现及跨区价差：利于运价上涨

短期视角下，原油运输需求受跨区贸易及跨期贸易影响。由于不同地区原油开采成本和价格 计算方式差异，原油贸易存在跨区套利：当 EFS（布伦特-迪拜）价差收窄时，以布伦特计 价的西区原油流入东区，反之，当价差扩大时，中东原油大量流入西区，原油跨区贸易能够 对运输需求产生一定支撑；除跨区贸易外，原油跨期贸易也会产生影响：当远期油价>现货 油价+油轮储油成本时，出现 contango 结构，套利者会卖出远期、买入现货、运油储油，从 而推高大型油轮需求。 东西原油价差缩小叠加原油期现出现升水，利于运价上行。2022 年以来 EFS（布伦特-迪拜） 价差高企，东西区原油跨区贸易情况较为乐观，进一步刺激了中小型船需求同时压制了 VLCC 需求，而目前来看价差已基本抹除，区域间套利需求减弱。目前布油月差结构正在快速转正， 已经从 7 月初的 7 美元/桶贴水上升至 9 月上旬的 1美元/桶升水。contango 结构推动市场主 体积极备购原油，从而促使租船市场活跃。

4. 看好油运行业景气向上及相关公司分析

4.1. 油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著上涨

原油运输成本占货值比例低，油运需求受运价影响较小。原油进口成本包括国际原油价格、 国际运价、港口费用、税费等，其中国际原油价格和国际运价波动较大。以 TD3C 航线为例， 按照原油价格 100 美元/桶、VLCC TCE 运价 40000 美元/天、燃油码头佣金运价 28500 美 元/天计算，原油运输单位成本仅 0.69 美元/桶，运输成本占货值比仅 0.69%。

原油需求方对运价波动并不敏感，油运需求曲线陡峭。经过前文分析，原油需求国对进口原 油的主要考量包括实际消费需求及补库存，同时会考虑油价高低，但由于运费占货值比例小， 需求方对运价高低并不敏感。因此运量受运价波动影响较小，油运需求曲线陡峭。

需求端消费复苏+补库存，供给端订单少+老船拆解，地缘政治事件或拉长运距、带来增量需 求，环保新规降低运力向上弹性。看好景气周期到来，运价显著上行。中长期视角下全球原 油需求稳步复苏，供给端运力确定性收缩。根据克拉克森预测，2022/2023 年 VLCC 需求分 别179.7/188.7百万载重吨，同比增长3.1%/5.0%，同期VLCC供给同比增速为4.0%/1.72%。 我们预期 2024 年 VLCC 需求增速为 1.7%，总量回升至 2019 年水平，而根据克拉克森预测， 2024 年 VLCC 供给增速仅 0.02%。未来 2-3 年内供需差逐步增大，行业景气周期确定性强。 考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往往显著上涨。

量化测算来看，VLCC 净利保本运价约 2.54 万美元/天，每艘 VLCC 运价每变动 1 万美元/ 天，对应人民币利润弹性 0.23 亿元。按照造价 1 亿美元，折旧 25 年，其中 45%融资，融资 利率 4%，则 VLCC 净利保本运价 2.54 万美元/天。弹性测算按照年运营 335 天，汇率 6.9 计算，运价每变动 1 万美元/天，则对应年净利润 0.23 亿元。

4.2. 招商轮船：自有 VLCC 数量位居世界第一

招商轮船油轮船队规模全球领先，自有 VLCC 数量位居世界第一。招商轮船油轮船队主要经 营外贸原油运输，船型以 VLCC 和阿芙拉型为主，全部采取自有方式。截止 2022 年 6 月 30 日，自有 VLCC 51 艘，共计 1577.94 万载重吨，在手订单 2 艘，共计 61.4 万载重吨，预计 今年年末至明年年初完成交付；阿芙拉型 5 艘，共计 53.59 万载重吨，在手订单 3 艘，共计 34.5 万载重吨，预计 2024 年至 2025 年完成交付。公司油轮船队（包括在手订单）运力位 居世界第三，自有 VLCC 位列世界第一。

油运为公司核心业务之一，2021-2022 上半年受行业影响小幅亏损。公司主营业务包括油轮 运输、干散货运输、LNG 运输、集装箱运输和滚装船运输，油运是招商轮船核心业务之一。 2017-2020 年油运分别贡献毛利润 10.94、6.87、20.55、36.78 亿元，在整体毛利润中占比 分别达到 75.34%、35.47%、62.54%、79.97%。2021-2022 上半年受油轮市场持续低迷影 响，公司油轮船队收入大幅下滑，VLCC 船队出现明显经营亏损。

上半年持续负运价拖累业绩，预计公司 2022 年油运业务略微承压。考虑到目前运价处于快 速上升阶段，假设 2022 年 VLCC 年均 TCE 为 1.8 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE 为 3 万美 元/天，公司自有 51 艘 VLCC 将实现年收入 54.82 亿元，年毛利-2.36 亿元；租入 1 艘 VLCC 将实现年收入 1.07 亿元，年毛利-0.12 亿元；自有 5 艘阿芙拉型将实现年收入 5.49 亿元， 年毛利 2.14 亿元。预期 2022 年公司油运业务收入共计 61.38 亿元，毛利小幅亏损 0.34 亿 元。

假设油运景气上行，预期 2023 年-2024 年公司油运业绩大幅改善。假设 2023 年/2024 年 VLCC 年均 TCE 分别为 5/5.5 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE 分别为 4/4.5 万美元/天，公司 自有 52 艘 VLCC 将分别实现年收入 91.35/97.36 亿元，年毛利 36.06/42.07 亿元；租入 1 艘 VLCC 将分别实现年收入 1.76/1.87 亿元，年毛利 0.62/0.74 亿元；自有阿芙拉型将分别 实现年收入6.27/8.46亿元，年毛利3.29/4.65亿元。公司油运业务收入分别共计99.58/107.69 亿元，毛利 39.98/47.46 亿元。

4.3. 中远海能：船队总量大，结构均衡

公司船队数量全球第一，船队具备规模优势。公司油轮船队运力数量世界第一，覆盖了主流 的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有和控制油 轮运力 161 艘，2365 万载重吨，所属合营及联营公司共拥有油轮运力 14 艘，83 万载重吨。 其中外贸油轮自有运力 71 艘，共 1767 万载重吨；租入运力 11 艘，共 331 万载重吨；分船 型看，自有 VLCC 49 艘，共 1500 万载重吨，租入 VLCC 11 艘，共 331 万载重吨，自有苏 伊士型 5 艘，共 79 万载重吨，自有阿芙拉型 9 艘，共 100 万载重吨。

外贸油运为公司核心业务，毛利波动较大。公司主营业务包括内贸原油、内贸成品油、外贸 原油、外贸成品油以及 LNG 运输。外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心。 2017-2021 年公司外贸原油运输分别实现营业收入 39.6、52.04、54.91、72.31、40.18 亿 元，除 2021-2022 上半年国际原油运输市场极端低迷的特殊情况外，外贸原油营收持续增长。 外贸原油业务业绩弹性较大，2017-2022H1 分别实现毛利 2.34、-0.14、5.35、19.9、-9.16、 -4.12 亿元。

考虑公司中小型油轮数量较多，2022年外贸原油运输业务有望小额盈利。假设 2022 年 VLCC 年均 TCE 为 1.8 万美元/天，苏伊士型年均 TCE 3 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE 为 3 万美 元/天，公司自有 49 艘 VLCC 将实现年收入 52.67 亿元，年毛利-2.27 亿元；租入 11 艘 VLCC 将实现年收入 11.82 亿元，年毛利-1.27 亿元；自有 5 艘苏伊士将实现年收入 6.13 亿元，年 毛利 2.14 亿元；自有 5 艘阿芙拉型将实现年收入 9.88 亿元，年毛利 3.85 亿元。预期 2022 年公司油运业务收入共计 80.5 亿元，毛利小幅盈利 2.45 亿元。

假设船队结构不变，预期 2023 年-2024 年公司油运业绩大幅增长。假设 2023 年/2024 年 VLCC 年均 TCE 分别为 5/5.5 万美元/天，苏伊士型年均 TCE 分别为 4/4.5 万美元/天，阿芙 拉型年均 TCE 为 4/4.5 万美元/天，公司自有 49 艘 VLCC 将分别实现年收入 86.08/91.74 亿 元，年毛利 33.98/39.64 亿元；租入 11 艘 VLCC 将分别实现年收入 19.32/20.60 亿元，年毛 利 6.87/8.14 亿元；自有苏伊士型将分别实现年收入 7.05/7.63 亿元，年毛利 3.29/3.87 亿元； 自有阿芙拉型将分别实现年收入 11.65/12.69 亿元，年毛利 5.93/6.97 亿元。公司油运业务收 入分别共计 124.1/132.66 亿元，毛利 50.07/58.62 亿元。

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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误